作為一年一度的施政綱領(lǐng)，《政府工作報告》無疑是歷年兩會時社會最大的關(guān)注點。2018年《政府工作報告》中有關(guān)宏觀調(diào)控的最大變化莫過于兩個方面：在財政政策方面，削減了財政赤字率，即預(yù)算赤字率從2017年的3%下調(diào)至2.6%；在貨幣政策方面，雖然仍要“保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規(guī)模合理增長”，但并沒有明確貨幣供應(yīng)量的具體目標值。日前，社科院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室主任彭興韻研究員做客《理論周刊》，就貨幣政策的一些相關(guān)問題接受了記者的采訪。

 

　　《金融時報》記者：關(guān)于今年的貨幣政策，《政府工作報告》指出，穩(wěn)健的貨幣政策保持中性，管好貨幣供給總閘門，保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規(guī)模合理增長，維護流動性合理穩(wěn)定。與往年不同，今年的《政府工作報告》沒有明確提出廣義貨幣M2的預(yù)期增長目標，這是為什么？

 

　　彭興韻：淡化貨幣供應(yīng)量等數(shù)量型的調(diào)控指標，是中國金融結(jié)構(gòu)變化使然。從融資方面來看，資金短缺部門的融資渠道已實現(xiàn)多樣化，除了傳統(tǒng)的銀行貸款外，債券、股票、信托等在融資中的地位已大幅上升；從盈余部門的資金運用來看，存款的地位日趨勢微，證券投資基金、各類理財和信托產(chǎn)品，因相對較高的收益正越來越受青睞。因此，傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計指標已經(jīng)不能反映高度多元化的金融結(jié)構(gòu)，它與經(jīng)濟和金融活動的關(guān)聯(lián)性也有所下降。

 

　　比如，2010年以來，廣義貨幣M2的增長率就呈逐年下降之勢，但市場利率在過去的7年時間里卻出現(xiàn)了明顯的上行和下行周期，這就意味著，M2也市場利率之間的相關(guān)性就不太強；而市場利率的變化對各類非存款類金融產(chǎn)品的收益率卻有著直接的重要影響，因此也直接影響著各類盈余資金的配置方向，同時也影響著借款者的融資成本。不難看出，相對于M2這樣的數(shù)量型指標而言，利率這樣的價格型指標對經(jīng)濟和金融市場的影響正在凸顯。另外，多元化使得貨幣供給的控制也越來越困難，實際的貨幣供給增長率不是高于而是明顯地低于政策目標值，是常有的事，因此，它作為貨幣政策的指標，其實際作用已大幅下降。

 

　　實際上，央行早已在著手為轉(zhuǎn)向以利率為核心的貨幣調(diào)控體系做準備。首先，自上世紀90年代以來，我國就在積極地推動利率的市場化改革，讓市場機制在利率的形成中發(fā)揮決定性的作用，不僅已經(jīng)基本放開了存貸款利率的上下限，而且在深入推進金融機構(gòu)的市場化改革，提高金融機構(gòu)的自主經(jīng)營能力和風險定價能力，同時強化對商業(yè)銀行的資本充足性和流動性管理，提高資本吸收損失的能力，這為市場化的利率機制奠定了良好的微觀基礎(chǔ)。

 

　　其次，我國推進了基準利率體系的建設(shè)，Shibor、債券回購定盤利率在債券定價中的基準作用越來越突出，在逐漸放開存貸款利率上下限的過程中，央行還建立了貸款基礎(chǔ)利率。此類基準利率的變動，具有牽一發(fā)而動全身之效。在未來，央行可以選定其中的某一個作為貨幣政策的中介目標，實施以利率為中心的貨幣政策。

 

　　第三，在實際中，央行也在嘗試著主動地引導(dǎo)市場利率并強化對市場利率的預(yù)期管理。比如，2015年以來，央行有意地發(fā)揮銀行間債券7天回購利率的基準作用，債券市場收益率緊隨7天回購利率的變化而變動，債券收益率的變動又直接帶來債券發(fā)行利率的變動，并進而影響著企業(yè)的融資成本和投資需求。2017年，債券市場收益率的上升導(dǎo)致債券發(fā)行利率水漲船高，使非金融企業(yè)債券發(fā)行的利率總體超過了銀行一般貸款的加權(quán)平均利率，這是2017年企業(yè)債券凈融資增長率大幅下降的重要因素之一。

 

　　這意味著，央行通過調(diào)整某種市場利率來調(diào)控企業(yè)債務(wù)融資行為，具備了一定的現(xiàn)實條件。近幾年來，央行就試圖通過中期借貸便利等政策工具來對利率進行區(qū)間管理，2017年，當美聯(lián)儲三次宣布加息時，中國人民銀行就直接相應(yīng)地提高了公開市場逆回購操作、中期借貸便利的利率，結(jié)果導(dǎo)致了國內(nèi)債券收益率的相應(yīng)上升，配合著降杠桿的宏觀取向，是穩(wěn)健中性貨幣政策的具體體現(xiàn)。

 

　　因此，可以看出，雖然我國尚未建立明確的利率中介目標，但央行已嘗試著建立新的貨幣政策操作目標。不過，在放棄廣義貨幣供應(yīng)量的指標后，以利率為核心的貨幣政策操作體系，需要盡快培育作為貨幣政策中介目標的基準利率。這對未來貨幣政策框架的完善至關(guān)重要。當然，未來也還需要進一步提高銀行貸款基礎(chǔ)利率與貨幣市場利率之間的相關(guān)性，以及貸款加權(quán)利率對貨幣市場利率變動的敏感性，只有這樣，才能進一步完善貨幣政策傳導(dǎo)機制，更好地發(fā)揮貨幣政策的積極作用。

 

　　《金融時報》記者：今年貨幣政策的總基調(diào)依然是穩(wěn)健中性、松緊適度，這是出于什么考慮？

 

　　彭興韻：2018年中國貨幣政策的總基調(diào)仍然是穩(wěn)健中性。2017年12月份的中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)了金融與實體經(jīng)濟的良性循環(huán)、金融與房地產(chǎn)的良性循環(huán)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)，這是打好防范和化解金融風險攻堅戰(zhàn)的根本措施。2018年穩(wěn)健中性的貨幣政策就是在讓金融回歸實體經(jīng)濟的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)上述三個良性循環(huán)，同時，貨幣政策仍然要在“三去一降一補”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中發(fā)揮重要作用，為了繼續(xù)降杠桿，貨幣政策就難以擴張。

 

　　過去的經(jīng)驗也表明，貨幣擴張不當?shù)慕Y(jié)果，往往是資金的脫實向虛，加劇了市場投機的氛圍，難以實現(xiàn)上述三個良性循環(huán)。因此，穩(wěn)健中性的貨幣政策意味著貨幣供應(yīng)、廣義信貸和社會融資規(guī)模的適度增長，但不會是超預(yù)期地增長。從價格性指標來說，穩(wěn)健中性的貨幣政策則意味著貨幣利率與真實利率相當，一旦貨幣利率低于真實利率，就會造成擴張性的后果。由此看來，2018年與穩(wěn)健中性貨幣政策相對應(yīng)的債券市場收益率，可能難以有明顯的下行空間。

 

　　《金融時報》記者：《政府工作報告》還提出，維護流動性合理穩(wěn)定，用好差別化準備金、差異化信貸等政策，引導(dǎo)資金更多投向小微企業(yè)、“三農(nóng)”和貧困地區(qū)，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。上述方面，貨幣政策執(zhí)行可能會有哪些選擇？

 

　　彭興韻：2018年的貨幣政策仍可能在保持總量適度增長的同時，繼續(xù)運用結(jié)構(gòu)性的貨幣政策工具來補短板，這既是供給則結(jié)構(gòu)性改革中補短板的要求，也是實現(xiàn)全面建設(shè)小康社會的要求。實際上，在過去幾年里，貨幣政策的一個突出特點就是，央行更加注重運用結(jié)構(gòu)性政策工具。

 

　　例如，通過定向降準、支農(nóng)再貸款、支小貸款、扶貧再貸款等差別化貨幣政策，加強對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持，貨幣政策除了總量工具的性質(zhì)外，還明顯地承擔了結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任，更具有普惠金融的性質(zhì)。

 

　　我們相信，補短板的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，還會在2018年得到進一步的強化。特別是，貨幣政策在精準扶貧和污染防治方面可能會發(fā)揮更大的作用；貨幣政策也應(yīng)當切實地服從于邁向高質(zhì)量發(fā)展的經(jīng)濟新時代的總體要求。因此，定向降準、扶貧再貸款等仍是貨幣政策工具的重要選項；同時，通過窗口指導(dǎo)或者宏觀審慎政策引導(dǎo)金融機構(gòu)向產(chǎn)業(yè)升級、高端制造、技術(shù)創(chuàng)新、區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展提供金融支持。最后，穩(wěn)健中性的貨幣政策還要維護市場流動性的基本穩(wěn)定，既要防止流動性過剩，也要提防流動性不足導(dǎo)致市場劇烈波動，擾亂金融市場的價格信號功能。

 

　　這方面，2013年的錢荒事件，殷鑒不遠。因此，貨幣政策應(yīng)密切關(guān)注市場流動性和市場情緒的變化，通過流動性預(yù)期管理，維護金融市場尤其是債券與貨幣市場的穩(wěn)健運行，避免市場利率過于劇烈地波動。否則，若市場利率在不斷強化的監(jiān)管和整治市場“亂象”中過快地上升，不僅不利于金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)，也將不利于金融與實體經(jīng)濟的良性循環(huán)，自然也就談不上穩(wěn)健中性的效果了。我們建議，若要貨幣政策真正回歸中性，就應(yīng)當在控制中央銀行貸款總量增長的同時，謹慎有序地降低我國的法定存款準備金比率，這是穩(wěn)健中性貨幣政策的必然要求。

 

　　《金融時報》記者：黨的十九大明確要求，健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。這是反思全球金融危機教訓并結(jié)合我國國情的重要部署，有助于在保持幣值穩(wěn)定的同時促進金融穩(wěn)定。應(yīng)當如何理解“雙支柱框架”中貨幣政策與宏觀審慎政策的關(guān)系？完善宏觀審慎政策方面，會有哪些舉措？

 

　　彭興韻：除了繼續(xù)貫徹實施穩(wěn)健中性的貨幣政策外，央行還會完善貨幣政策與宏觀審慎的雙支柱調(diào)控體系。只要市場機制是完善的，貨幣政策就既能達到宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、又能達到金融穩(wěn)定的目的。但是，由于總是存在這樣那樣的市場摩擦，為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟而采取的貨幣政策可能會影響金融的長期穩(wěn)定。比如，為刺激經(jīng)濟活動而采取的擴張性貨幣政策，就可能導(dǎo)致信貸的過度擴張和資產(chǎn)泡沫，而后者恰恰是金融不穩(wěn)定或系統(tǒng)性金融風險的重要的直接原因。因此，在2008年的美國次貸危機以來，宏觀審慎管理成為了一個全球共識，許多國家都建立了宏觀審慎管理的框架。過去幾年里，我們也一直在探索適合于中國金融結(jié)構(gòu)的宏觀審慎政策，央行逐步建立了以廣義信貸為核心指標的宏觀審慎評估體系，通過資本充足率、流動性管理等指標，試圖既弱化金融的順周期性，也降低金融風險在金融機構(gòu)之間的相互傳染性。同時也將外債納入到了宏觀審慎評估體系中，以降低中國金融開放中的系統(tǒng)性風險。去年召開的黨的十九大報告就指出，要完善貨幣政策與宏觀審慎雙支柱調(diào)控政策。2018年引起國內(nèi)外廣泛關(guān)注的機構(gòu)改革中，原來的銀監(jiān)會與保監(jiān)會合并成了中國銀行保險監(jiān)督管理委員會，進一步強化了中國人民銀行的宏觀審慎管理職能。這意味著，宏觀審慎政策在我國宏觀調(diào)控體系中的作用得到了進一步增強。

 

　　在雙支柱的調(diào)控框架中，貨幣政策與宏觀審慎政策既要各司其職，又要相互協(xié)調(diào)，它們在政策效果上都同時具有總量與結(jié)構(gòu)效應(yīng)，但各自的著力點又是有所差別的。但是，在政策目標上，貨幣政策依然還是集中在傳統(tǒng)幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟增長等方面，宏觀審慎則是防范系統(tǒng)性風險和促進金融穩(wěn)定，以宏觀審慎政策在補足總量性貨幣政策對金融穩(wěn)定的不利影響；在政策工具上，貨幣政策主要還是準備金、公開市場操作和央行貸款，宏觀審慎則是逆周期資本充足率、流動性監(jiān)管指標等。無論是貨幣政策工具還是宏觀審慎的政策工具，既可以是管理總量的，也可以是調(diào)整和引導(dǎo)結(jié)構(gòu)變動的。比如，央行依然可以通過差別準備金和各種再貸款工具，引導(dǎo)金融機構(gòu)將信貸投向國民經(jīng)濟的薄弱環(huán)節(jié)；宏觀審慎政策則可通過調(diào)整風險權(quán)重來抑制具有泡沫化傾向行業(yè)的信貸投入。就中介目標而言，貨幣政策依然是利率或者貨幣供應(yīng)量，宏觀審慎政策關(guān)注廣義信貸。但是，央行通過調(diào)整中介目標(如利率)會對廣義信貸具有重要影響，同時，良好的宏觀審慎政策有助于改善貨幣政策的傳導(dǎo)機制，也有利于改善貨幣政策面臨的結(jié)構(gòu)性問題，比如更好地引導(dǎo)金融回歸本源，既達到實體經(jīng)濟在保持自然率的水平上增長，又促進金融體系的穩(wěn)定。但正如十九大報告所講的，我們依然要“完善”貨幣政策與宏觀審慎的雙支柱政策。這意味著，在雙支柱的調(diào)控框架下，未來還有許多事情要做，比如，仍然需要協(xié)調(diào)法定存款準備金與中央銀行貸款；宏觀審慎政策擴展到非銀行金融體系和金融市場，央行的宏觀審慎考核與其它監(jiān)管當局之間的協(xié)調(diào)，避免以宏觀審慎政策之名，行微觀干預(yù)之實，從而讓市場在資源配置中起決定性作用落到實處。